Macro overview
Tre voti contrari
Il 29 luglio il FOMC ha lasciato i Fed Funds a 3,50-3,75%, ma il dato rilevante è il 9-3: Hammack, Kashkari e Logan hanno votato per un rialzo immediato di 25 punti base, primo triplo dissenso unidirezionale dal 2016. Il CPI del 14 luglio diceva l'opposto — headline al 3,5% dal 4,2%, core al 2,6% — ma fotografava il crollo del greggio di giugno: i falchi votavano contro l'inflazione non ancora entrata nell'indice.
Il resto del mese ha consegnato un quadro americano più fragile. Il PIL del secondo trimestre è uscito a +1,5% annualizzato, in decelerazione dal 2,1% e sotto attese, mentre il deflatore degli acquisti interni è accelerato al 5,7% dal 3,6%: crescita che rallenta e prezzi che accelerano, la firma di uno shock di offerta. Il lavoro conferma. I payroll di giugno si sono fermati a 57 mila contro 115 mila attesi, con aprile e maggio rivisti al ribasso di 74 mila complessivi; la disoccupazione è scesa al 4,2%, ma per il motivo sbagliato: la partecipazione giù di tre decimi al 61,5%, minimo da marzo 2021. Quando il comunicato afferma che «job gains have kept pace with the workforce», dice il vero solo perché la forza lavoro si è ristretta.
Speculare l'Europa: PIL trimestrale a +0,4%, doppio delle attese dopo un primo trimestre piatto, disoccupazione stabile al 6,3%, PMI composito a 51,9. Su base omogenea l'eurozona ha superato gli Stati Uniti: il divario che dominava la narrativa da diciotto mesi si è ridotto.
La curva ha letto correttamente: biennale +10 punti base al 4,27%, decennale +22 al 4,69%, trentennale +26 al 5,21%. Il rialzo cresce con la scadenza, ed è term premium, non revisione del sentiero dei tassi. Lo scarto fra le case è insolitamente ampio: chi non vede tagli fino a un rialzo nel 2027, chi sposta il primo taglio a settembre, tuttavia il mercato prezza circa il 42% di 1.4 rialzi nel 2027.
Fonte: Edmond de Rothschild
Fonte: Edmond de Rothschild
Azioni
Nuova rotazione settoriale
A luglio si è assistito ad una significativa rotazione settoriale sui mercati azionari globali: riduzione dell’esposizione verso tecnologia e titoli legati all’intelligenza artificiale, a favore di energia, finanziari, titoli value e comparti difensivi. Lo S&P 500 ha chiuso sostanzialmente invariato (-0,1%), il Dow Jones ha guadagnato lo 0,3%, mentre il Nasdaq 100 ha perso il 6,6%, penalizzato dalla debolezza dei titoli tecnologici e dei semiconduttori. La stagione degli utili statunitense ha mostrato risultati generalmente superiori alle attese, ma il mercato ha premiato soprattutto le aziende capaci di dimostrare una concreta monetizzazione degli investimenti tecnologici. Microsoft e Amazon hanno registrato performance positive, mentre Meta e Apple sono state penalizzate dalle indicazioni su investimenti, generazione di cassa e prospettive future più deboli rispetto alle attese. In Europa lo STOXX Europe 600 ha guadagnato l’1,2%, registrando il quarto mese consecutivo di rialzo. Hanno sovraperformato il DAX tedesco (+2,5%) e il FTSE 100 britannico (+3,5%), sostenuti dall’elevata presenza di titoli energetici, finanziari e industriali. Il settore energia è risultato il migliore seguito da banche, auto e retail. La tecnologia europea ha invece mostrato maggiore volatilità: ASML e altri produttori di apparecchiature per semiconduttori hanno risentito dei dubbi sulla sostenibilità del ciclo di investimenti legato all’AI e dei progressi della Cina nello sviluppo di tecnologie domestiche. I mercati emergenti hanno registrato la performance peggiore tra le principali aree geografiche, con l’indice MSCI Emerging Markets in calo del 3,3%. La correzione è stata guidata soprattutto dall’Asia e dal settore dei semiconduttori. La Corea del Sud ha subito forti ribassi, amplificati dalla chiusura di posizioni a leva su Samsung Electronics e SK Hynix. L’elevato peso dei produttori di chip nell’indice emergente ha accentuato le vendite. In Cina, la crescita economica è rimasta positiva ma senza segnali di significativa accelerazione della domanda interna, mentre i progressi tecnologici nazionali hanno aumentato la pressione competitiva sui produttori stranieri. Ad ogni modo, nel mese di luglio, l’indice CSI 300 ha ceduto il -7%.
Obbligazioni
L’ energia detta la politica monetaria
Luglio si chiude con il reddito fisso dominato dalle tensioni energetiche. La riaccensione del conflitto tra Stati Uniti e Iran, con attacchi alle petroliere e blocchi marittimi nel Golfo, ha riportato il Brent fino a 100,7 dollari prima di stabilizzarsi sopra 90. In Europa l’inflazione è risalita al 2,9%, mentre negli Stati Uniti il rallentamento dell’inflazione si è accompagnato a una crescita del PIL inferiore alle attese (1,5% contro 2,1%). Il mercato torna quindi a confrontarsi con uno scenario di possibile stagflazione. I titoli governativi hanno reagito con rendimenti in rialzo: il Treasury decennale ha chiuso al 4,68% (+19 pb nel mese) e il trentennale al 5,21%, massimo da diciannove anni. Anche in Europa i rendimenti sono saliti, con il Bund al 3,17%. Nelle settimane di maggiore tensione sul petrolio, i mercati hanno persino iniziato a scontare nuovi rialzi dei tassi. Le banche centrali hanno mantenuto un approccio prudente. La Fed ha lasciato invariati i tassi al 3,50-3,75%, pur mostrando divisioni interne, mentre la BCE ha confermato il tasso sui depositi al 2,25%. In Giappone le autorità sono intervenute sul cambio per sostenere uno yen ai minimi pluridecennali. Il credito ha assorbito bene lo shock: gli spread investment grade restano vicini a 80 pb e quelli high yield a 278 pb, livelli ancora contenuti. Rimangono però sotto osservazione le emissioni a lungo termine degli hyperscaler, sempre più impegnati nel finanziamento degli investimenti in intelligenza artificiale. Sul piano politico, persistono le incertezze in Francia e negli Stati Uniti. L’Italia si distingue invece per la stabilità dello spread BTP-Bund, rimasto vicino a 80 pb.
Forex
Dollaro giù, Euro su
Luglio è stato un test in condizioni reali della funzione rifugio del dollaro, e quest’ultimo non l'ha superato. la guerra nel Golfo e la Fed più restrittiva, con rendimenti americani in rialzo su tutte le scadenze: tre ingredienti che storicamente producono un apprezzamento. Invece il Dollar Index, salito fino a 101.50, si aggira intorno a chiuso a 100,40 nel fine mese con un calo dell'0.74% nel mese di luglio; l'euro è risalito fino ad oltre 1,15 stabilizzandosi su 1.148 e lo yen si è rafforzato dell'2.50% a 160,44, staccandosi dai minimi dal 1986 di luglio. Il punto non è il differenziale di rendimento, che in termini nominali resta a favore del biglietto verde. È cambiato chi compra i Treasury, e come. L'investitore estero continua ad acquistare carta americana, ma ne copre sempre più spesso il rischio di cambio: un acquisto coperto non genera la domanda di dollari che genera uno scoperto, e la copertura stessa vende dollari a termine. Quando il rendimento sale per premio al rischio anziché per crescita attesa — il caso di luglio — il rapporto di copertura si alza ulteriormente, e il rialzo dei tassi finisce per pesare sulla valuta invece di sostenerla. È la rottura della correlazione classica fra avversione al rischio e dollaro forte. Va però dosata: le riserve valutarie restano in dollari per circa il 58% e nulla segnala ancora una riclassificazione strutturale. Stress episodico, non fine di un regime. L'euro ha intanto trovato una giustificazione propria fra pausa falco e crescita sopra attese, mentre sul fronte emergente la discriminante resta il conto energetico. La lezione è cross-asset. A luglio nessuno dei due rifugi tradizionali ha protetto: né il dollaro né l'oro. L'unica copertura efficace contro una guerra nel Golfo è stata il barile.
Materie Prime
Il petrolio torna a correre
Il mese scorso avvertivamo che la tregua era fragile e che Teheran aveva già minacciato di richiudere lo Stretto. È andata esattamente così. Il Brent è risalito da circa 72 a 90 al 31 luglio: il mese vale +24% circa, il WTI +23% a circa 85. Dietro il movimento, il controllo conteso di Hormuz, l'estensione del conflitto al Mar Rosso e i raid su obiettivi filo-iraniani in Iraq. Il termometro più onesto resta però il differenziale Brent-WTI, che misura il premio di disruption sul greggio via mare: allargatosi a circa 5 dollari. In poche sedute il mercato ha smontato quasi per intero il premio Hormuz. L'oro non ne ha approfittato, fermo a 4.050 dollari circa con mezzo punto di guadagno, perché il ruolo da bene rifugio è stato neutralizzato dal trentennale al 5,21%. Un dettaglio da non trascurare: la capacità inutilizzata OPEC+ è concentrata nel Golfo, cioè dietro lo stesso chokepoint a rischio.
Dati di mercato
Fonte: BG Aequitum – Bloomberg – dati al 31.07.2026
COMMENTI