Ad agosto non c'è stato FOMC: il 19 agosto i verbali del 28-29 luglio hanno confermato il 9-3 già noto, rivelando che “several participants favored an increase of 25 basis points at this meeting” e che più membri ritenevano le condizioni finanziarie non ancora sufficientemente restrittive. Il blocco dei falchi, quindi, è più ampio dei tre dissenzienti ufficiali.
Il 28 agosto, alla sua prima Jackson Hole da presidente, Kevin Warsh ha rafforzato questo messaggio: con PCE al 3,7% e disoccupazione al 4,1%, ha affermato di non poter definire restrittive le condizioni finanziarie. Il ragionamento è semplice: se spread compressi, credito in espansione, bassa volatilità e utili in forte crescita convivono con Fed Funds al 3,50-3,75%, la politica monetaria non sta frenando abbastanza. Senza promettere un rialzo, Warsh ne ha quindi costruito la giustificazione, portando le probabilità di stretta a settembre dal 36% al 60%.
Più importante ancora la sua critica alla forward guidance, vista come un meccanismo autoreferenziale in cui la Fed influenza il mercato e poi interpreta le reazioni del mercato come conferma delle proprie tesi. Per evitare questo «hall-of-mirrors problem», Warsh propone una banca centrale più silenziosa, senza percorsi preannunciati. Per gli investitori significa più volatilità intorno alle riunioni e futures sui Fed Funds da leggere come aspettative del mercato, non come indicazione delle intenzioni della Fed.
I dati macro continuano però a raccontare altro. Il CPI di luglio è sceso al 3,4% headline e al 2,5% core, mentre i payroll sono usciti a -23 mila contro +83 mila attesi, con revisioni al ribasso per oltre 100 mila posti nei due mesi precedenti. La disoccupazione è calata al 4,1% soprattutto per la contrazione della partecipazione al lavoro, scesa al 61,4%, mentre la crescita salariale è rallentata al 3,2%, minimo dal 2021.
Il PIL del secondo trimestre è stato confermato a +1,5%, con consumi rivisti al rialzo al 3,4%. Il quadro resta quindi quello di un'inflazione in graduale discesa e di un mercato del lavoro che perde slancio, mentre la Fed mantiene un tono sempre più restrittivo.
Il vero evento del mese, tuttavia, è arrivato dal Tesoro statunitense. Dopo che il trentennale aveva toccato il 5,31%, massimo dal 2007, il 19 agosto Bessent ha raddoppiato i riacquisti di titoli sul tratto 10-30 anni da 2 a 4 miliardi per operazione, lasciando intendere ulteriori interventi; pochi giorni dopo sono emerse indiscrezioni sull'utilizzo del Treasury General Account. Il risultato è stato immediato: rendimenti in calo sulla parte lunga della curva proprio mentre la Fed manteneva una retorica da falco.
A fine mese il biennale era salito di 6 punti base al 4,34%, mentre decennale e trentennale erano scesi rispettivamente al 4,73% e al 5,22%. Dopo il bear steepening di luglio, agosto ha visto un bear flattening: la Fed continua a stringere sul tratto breve, ma è il Tesoro ad allentare le condizioni finanziarie sul tratto lungo attraverso la gestione del debito.
In Europa il quadro resta più costruttivo: il PMI composito è salito a 52,1, massimo da novembre, la manifattura a 53,4 e l'occupazione è tornata a crescere. La BCE è ferma al 2,25% dopo il rialzo di giugno, ma il mercato continua a prezzare come quasi certo un nuovo aumento il 10 settembre.
Le date chiave del prossimo mese restano quindi tre: BCE il 10 settembre, FOMC il 15-16 settembre con nuove proiezioni e dot plot, e le elezioni di metà mandato del 3 novembre, già in parte riflesse nei prezzi del debito americano.
Ad agosto i principali listini azionari americani hanno mostrato un andamento positivo, sostenuti da utili societari migliori delle attese e da una rinnovata fiducia nelle opportunità offerte dall’intelligenza artificiale. La leadership del mercato si è progressivamente ampliata: oltre ai produttori di semiconduttori e infrastrutture AI, anche numerose software house hanno dimostrato la capacità di trasformare l’adozione dell’AI in crescita dei ricavi e degli utili.
I titoli tech hanno così guidato la performance del mercato, sostenuti dai risultati di società come Salesforce, Palantir, ServiceNow e Workday. Tra i settori migliori si sono distinti anche Materials, Energy e Healthcare. Il primo ha beneficiato del rialzo di oro, argento e delle aspettative di maggiore domanda di rame legata a data center e reti elettriche, mentre il comparto sanitario è stato sostenuto sia da importanti sviluppi clinici nel biotech sia dalla ricerca di alternative alle aree più affollate del tema AI.
Più deboli invece Utilities e Real Estate, penalizzati dall’aumento dei rendimenti obbligazionari, mentre gli Industrials hanno sofferto alcune delusioni sul fronte degli utili. In Europa, lo STOXX Europe 600 ha registrato il quinto mese consecutivo di rialzo, sebbene con forti differenze tra Paesi. La Germania ha guidato la performance grazie all’esposizione verso industria, tecnologia e manifattura avanzata, mentre la Francia è stata frenata dalle incertezze fiscali e politiche che hanno pesato soprattutto sul comparto bancario.
In Svizzera, lo SMI ha chiuso il mese flat, ma la performance dell’indice non riflette pienamente una stagione degli utili particolarmente brillante. Titoli come Partners Group, Julius Baer, Geberit, Sika e UBS hanno beneficiato di revisioni positive delle stime, mentre il peso dei grandi titoli difensivi, in particolare Nestlé, ha limitato il progresso complessivo del mercato.
In Asia, la Cina ha mostrato una marcata divergenza tra i settori tradizionali e quelli legati a semiconduttori, robotica e AI domestica. La crescita continua a essere trainata dall’industria esportatrice e dagli investimenti tecnologici, mentre consumi e immobiliare rimangono più deboli.
Il mese è stato positivo per l'intero reddito fisso: il rientro dei rendimenti sulla parte lunga ha restituito valore alla duration e il credito vi ha aggiunto carry. Sugli indici l'high yield americano ha reso +1,03%, i sovrani emergenti +0,79%, i corporate emergenti +0,69%, l'investment grade in dollari +0,51% e l'high yield in euro +0,37%. La dispersione interna dice però più del dato aggregato: nell'high yield americano la fascia BB ha reso +1,04% contro il +0,57% dei CCC, e nell’IG la fascia AAA, la più lunga per duration, ha fatto +0,79% contro il +0,45% delle A.
Il mercato ha pagato la duration di qualità e il carry di rating solido, non il rischio di credito puro. Sul comparto governativo europeo il Bund decennale ha chiuso al 3,26%, l'OAT al 4,13% e il BTP al 4,08%, i periferici restano a 42 punti base di premio per un rendimento del 3,5%. Il decennale giapponese ha chiuso al 2,89%, massimo dal 1996, con implicazioni sulla domanda estera di Treasury maggiori di quanto i livelli suggeriscano. Sul primario americano l'asta ventennale da sedici miliardi si è chiusa al 5,204%, il rendimento più alto dalla reintroduzione del titolo nel 2020.
Sull’IG gli spread restano compressi e quasi identici nelle due valute, 66 punti base sull'alta qualità, con rendimenti al 5,2% in dollari e al 3,7% in euro. Il tema dominante è l'offerta legata al ciclo di investimento sull’AI: le emissioni dei grandi operatori cloud sono attese a un record di 250 miliardi quest'anno, con flusso di cassa libero aggregato negativo fra 2026 e 2027. L'esempio del mese è Alphabet, che ha collocato 23 miliardi di dollari in dieci tranche fino al 2066, pagando il 6,50% sul quarantennale e piazzando oltre 12 miliardi oltre i vent'anni.
Il settore tech, storicamente a premio sul resto dell'IG in dollari, oggi tratta a sconto ed è quello che ha allargato di più da inizio anno. Con rendimenti all-in del 5,2% sull'investment grade in dollari, del 3,7% in euro e del 7,1% sull’HY americano, la cedola copre da sola l'obiettivo di rendimento senza bisogno che gli spread si comprimano.
L'appiattimento di agosto ha ridotto ma non annullato il contributo del rolldown: la curva resta positivamente inclinata e un titolo che invecchia lungo il tratto intermedio continua a guadagnare prezzo a parità di curva.
A luglio il dollaro aveva fallito il test del rifugio; ad agosto ha fallito anche quello del differenziale. Nonostante una Fed più aggressiva nei verbali, a Jackson Hole e nelle aspettative di mercato, il biglietto verde si è indebolito: l'euro è salito da 1,1485 a 1,16 circa. Il Dollar Index ha limitato i danni solo grazie al rimbalzo registrato dopo il discorso di Warsh.
La chiave sta nella composizione del differenziale dei tassi. L'euro non si è rafforzato grazie alla parte breve della curva: il differenziale a due anni si è addirittura ampliato leggermente a favore del dollaro. A ridursi sono stati invece i differenziali sul tratto lungo, con il decennale e il trentennale americani in calo relativo. In altre parole, il movimento dell'euro è stato determinato dalla compressione del premio a termine più che dalle attese sui tassi ufficiali: se il premio sulla parte lunga viene ridotto attraverso gli interventi del Tesoro, diminuisce anche l'incentivo a detenere dollari senza copertura valutaria. Per capire il cambio euro/dollaro oggi conta quasi più il calendario delle emissioni del Tesoro che quello del FOMC.
Sul fronte yen il messaggio è ancora più chiaro. L'intervento del ministero delle Finanze giapponese del 30 luglio ha prodotto effetti solo temporanei: il dollaro è sceso rapidamente sotto 157 yen, ma in meno di tre settimane è tornato in area 160. La BoJ resta ferma all'1%, pur riconoscendo che l'inflazione di fondo rimarrà sopra il target del 2%. Finché il tasso ufficiale non salirà, la difesa del cambio attraverso gli interventi resta un modo costoso di guadagnare tempo. Va però evitato di leggere eccessivamente il dato di agosto. Un rialzo dell'euro dell'1,4% non rappresenta un cambio di regime: il dollaro continua a dominare le riserve mondiali e un eventuale rialzo della Fed a settembre testerà nuovamente la capacità dei tassi brevi di sostenerlo. Il vero messaggio del mese non è che il dollaro stia entrando in una fase strutturalmente ribassista, ma che a guidarne oggi l'andamento non sono più principalmente la Fed o l'avversione al rischio, bensì la dinamica della parte lunga della curva americana.
Ad agosto il petrolio ha smesso di essere la principale copertura geopolitica e quel ruolo è passato all'oro.
Il Brent ha chiuso il mese quasi invariato intorno ai 90 dollari dopo forti oscillazioni, mentre il mercato fisico ha mostrato segnali di normalizzazione: il differenziale Brent-WTI si è ridotto sensibilmente grazie alla ripresa dei flussi attraverso Hormuz e al recupero delle esportazioni regionali. Nel prezzo del greggio resta soprattutto il premio per il rischio di una nuova escalation.
Il movimento vero è stato invece l'oro, salito per circa il 14% fino alla settimana passata per poi ritracciare a 4’432 $/Oz dopo l’intervento di Warsh al Jackson Hole. Un rialzo troppo ampio per essere spiegato dai tassi reali o dalle aspettative d'inflazione e che riflette piuttosto la crescente domanda delle banche centrali e le preoccupazioni legate alla gestione del debito pubblico americano.
Fonte: EdR
Fonte: BG Aequitum – Bloomberg – dati al 31.08.2026