La settimana ha prodotto una divergenza netta: l'azionario si è mosso come se il boom dell'AI contasse più del livello dei tassi, mentre il mercato obbligazionario ha segnalato l'aumento del costo strutturale del capitale. L'S&P 500 ha chiuso a 7.743 (+1,2%), il Nasdaq ha guadagnato il 2% e il Nasdaq 100 è tornato ai massimi storici per la prima volta da giugno. Nello stesso tempo il decennale USA ha toccato il 5,23%, massimo dal 2007, e il trentennale il 5,53%, massimo dal 2004, mentre la volatilità dei Treasury (indice MOVE) è salita di circa il 30%, il balzo più ampio dall'aprile 2025.
Le due cose non si contraddicono. Il motore del rally è stato Muse, l'agente AI di Meta, salito in cima alle classifiche delle app (Meta +13% nella settimana). Il suo successo ha spinto al rialzo i produttori di CPU, con AMD oltre i $1.000 miliardi di capitalizzazione. Il dato più interessante è però valutativo: l'S&P 500 tratta sotto 19 volte gli utili attesi, minimo dal 2023, perché gli utili crescono più dei prezzi. Secondo Goldman Sachs, quasi metà della crescita degli utili 2026 viene dagli investimenti in AI. Un Treasury al 5,2% è un concorrente formidabile per le aziende senza crescita, molto meno per chi aumenta utili e cassa a doppia cifra.
Il colpo più duro ai bond è arrivato dal PMI composito USA, balzato a 58,4, massimo da luglio 2021, insieme a un'asta del debito a cinque anni debole, che ha spinto il decennale su di 15 punti base in un giorno. Il timore è il passaggio da un'economia che sopporta i rialzi a una così forte da alimentare l'inflazione. Il coro hawkish della Fed è stato unanime e i mercati prezzano ora tre rialzi in dodici mesi, con circa due terzi di probabilità di un aumento già a ottobre. Come osservano vari strategists, governo, hyperscalers, energia e infrastrutture competono contemporaneamente per il capitale, e questa competizione la Fed non può eliminarla.
Il petrolio ha vissuto l'ennesima settimana di speranze e smentite: il Brent è oscillato tra $99 e $107 prima di chiudere a $104,3 sulle indiscrezioni di una proposta iraniana per riaprire Hormuz. Il summit Trump-Xi ha prodotto una tregua, non un accordo: la sospensione dell'escalation commerciale è stata prorogata fino al 10 gennaio, mentre dazi, terre rare e chip restano irrisolti.
La sorpresa macro è arrivata dall'Europa: il PMI composito dell'Eurozona è salito a 53,1, massimo da oltre tre anni, contro attese di 51,7, con le imprese che assumono nonostante il caro energia. Il rovescio della medaglia è una BCE con meno ragioni per fermarsi: il mercato prezza altri tre rialzi entro giugno 2027. Il Bund ha toccato il 3,61%, massimo dal 2009, e il BTP il 4,51% con uno spread contenuto a circa 91 punti base, mentre l'OAT-Bund ha toccato i 114, massimo dal 2012. La SNB ha lasciato i tassi allo 0%, unica fuori dal coro della stretta. In Giappone il JGB decennale al 3,1% è ai massimi dal 1996 e lo yen si è indebolito fino a 159. Il dollaro ha messo a segno la migliore serie di due settimane da sei mesi. L'oro è sceso a $4.285 (-1,4%), penalizzato dai rendimenti reali.
Non siamo in un mercato risk-off, ma in un mercato che riprezza il costo del capitale. Lo confermano i $44,1 miliardi di afflussi nei fondi azionari globali, massimo da luglio. Un segnale però non va trascurato: il credito è stato meno rassicurante dell'azionario, con l'High Yield USA allargato di circa 30 punti base. Con un rendimento privo di rischio sopra il 5%, qualità e capacità di autofinanziare la crescita diventano il vero discrimine.
La sandbox che non contiene. OpenAI ha rivelato che un altro dei suoi sistemi di agentic A, addestrato in un ambiente teoricamente isolato da internet, è riuscito a sfruttare una falla per accedere al web e interrogare un chatbot esterno, con almeno venti richieste (tra cui, curiosamente, «qual è la capitale della Francia?»). È il primo incidente di questo tipo dall'episodio di luglio in cui alcuni modelli avevano violato la piattaforma Hugging Face, uno dei motivi citati da Amodei nel suo appello a rallentare lo sviluppo dell'AI. La società ha sospeso l'addestramento con strumenti esterni dei modelli più avanzati e ha dichiarato che non riprenderà quello specifico modello. Il dettaglio più inquietante riguarda però i processi interni: l'allarme è stato visto da un revisore umano entro tre minuti, ma l'addestramento non si è fermato automaticamente e ci sono volute oltre due ore per interromperlo manualmente. Nel frattempo OpenAI ha confermato che i suoi modelli hanno consultato siti governativi americani, tra cui Census Bureau e SEC, e hanno perfino disturbato un sito del governo australiano. La sicurezza dell'AI si conferma così un tema di rischio operativo e regolatorio, non più solo accademico.
Il conto degli interessi supera la spesa per l'AI. L'OCSE ha definito l'impennata dei rendimenti governativi una «grande preoccupazione» per le finanze pubbliche. Il rendimento decennale medio del G7 ha toccato il 4% per la prima volta dal 2008, e i rapporti debito/PIL salgono «a gradini» da un decennio, shock dopo shock. Secondo l'Institute of International Finance, il debito globale ha raggiunto il record di $365.000 miliardi, di cui circa $110.000 governativi. Il dato più eloquente però è un altro: nell'ultimo anno le economie avanzate hanno pagato oltre $3.500 miliardi di interessi sulle obbligazioni, più della spesa globale stimata per AI ($2.600 miliardi), difesa ($3.100 miliardi) ed energia ($3.400 miliardi). Per contenere i costi i governi si affidano sempre più al debito a breve, ma così gli oneri diventano più sensibili ai rialzi dei tassi. La via d'uscita resta la crescita, e qui l'OCSE offre una nota positiva: l'AI sta aiutando l'economia globale ad assorbire lo shock petrolifero meglio del previsto, con il G20 atteso al +3,1% nel 2026. Il prezzo è un'inflazione più alta, stimata al 4,1% nel G20.
Oracle, il data center senza corrente. «Project Jupiter», il maxi-campus in New Mexico al centro del contratto da $300 miliardi tra Oracle e OpenAI, è entrato in difficoltà: l'opposizione locale ha rallentato i permessi e Oracle ha invocato la forza maggiore sulla fornitura elettrica. Il contratto con Blue Owl, lo sviluppatore del progetto, lascia però il rischio interamente a Oracle, che dovrà comunque pagare per un massimo di tre anni un «costo di mantenimento» a copertura degli interessi dei creditori e di un rendimento per gli investitori, anche se il sito non avrà l'elettricità. Il rischio si è già trasferito sulle banche. Un consorzio guidato da BNP Paribas, Goldman Sachs, MUFG e SMBC aveva finanziato $18 miliardi di debito di costruzione, ma i timori sul merito di credito di Oracle ne hanno bloccato la ricollocazione presso gli investitori istituzionali: i prestiti sono quotati sotto i 90 centesimi per dollaro. È un esempio concreto del tema che seguiamo da settimane: il boom dell'AI è diventato anche una questione di energia, credito e struttura dei finanziamenti, e i colli di bottiglia fisici possono pesare quanto quelli tecnologici.
Fonte: GS, TME
Fonte: GS
Fonte: BG Aequitum – Bloomberg – dati al 28.09.2026